华数传媒(000156.CN)

华数传媒嘉瑞新材资产重组获批点评报告:转型成为全国优秀新媒体运营平台+浙江领先有线整合平台

时间:12-10-19 00:00    来源:申万宏源

事件:华数传媒(000156)借壳ST嘉瑞。ST嘉瑞除现金外现有资产以1.6亿元出售,并以定向增发方式收购华数传媒100%股权(华数传媒评估价19.56亿,定增价2元/股,增发股票9.78亿),定向增发后,ST嘉瑞总股本增加至10.97亿,华数集团占上市公司股权比例54.3%。

点评:华数传媒是全国优秀新媒体运营平台+浙江领先有线整合平台。华数传媒的主营业务为全国新媒体业务和杭州地区有线电视网络业务。截止至11年底,华数传媒在杭州(含二区五县)拥有有线电视注册总用户234.6万户(主终端),同比增长6%,其中杭州市区有线电视用户数88.11万户。华数传媒11年收入为12.9亿元,同比增长27%,营收增长较快。11年收入中基本收视维护费收入为4.29亿元(占11年收入33%,同比增长3%),付费频道收入为3533万元(占11年收入3%,同比增长26%),杭州地区互动节目收入为1.75亿元(占11年收入14%,同比增长46%),杭州之外互动节目收入为1.21亿元(占11年收入9%,同比增长44%),其余配套建设费/节目传输费/机顶盒销售收入为5.34亿元(占11年收入41%,同比增长44%),基本收视维护费构成公司主要收入。

股东承诺净利润稳步增长。华数传媒11年净利润为1.19亿元,同比增长26%。

收购方股东承诺11/12/13/14/15年净利润分别为1.00/1.58/2.29/2.75/3.09亿(相当于EPS0.09/0.14/0.21/0.25/0.28元),分别同比增长108%/58%/45%/20%/12%(华数传媒11年净利润为1.19亿元,已经实现11年的经营业绩承诺)。本次收购相当于11年PE19.5倍,每用户收购价格843元,显著低于二级市场有线公司11年29倍PE和可比有线用户价值1631元。

考虑到华数传媒等于全国优秀新媒体运营平台+浙江领先有线整合平台,且资产整合预期始终存在及承诺注入杭州宽带用户超过20万户,合理价格为4.59-5.60元。1)有线电视板块:参考歌华有线和天威视讯每用户价值,假设杭州每用户价值1468元(歌华有线和天威视讯平均值),合理市值32亿,相当于每股价格2.93元,相比当前股价2元,有147%的上涨空间(参考12年有线电视行业平均PE25倍,承诺净利润1.58亿,合理市值39.5亿,相当于每股价格3.60元,相比当前股价2元,有180%的上涨空间)。上市公司现有234.6万户为体内用户,则有体外用户1109.4万户(按照浙江省有线用户1344万户计算),假设未来华数传媒按照843元收购上市公司体外用户,则收购款为94亿元,按照2.93元/股则将新增股本32亿股。以杭州每用户价值1468元为计算依据,合理市值为213亿,相当于每股4.96元,相比当前股价2元,有248%的上涨空间。我们估计华数传媒有线电视板块的合理价格为2.93-3.60元。2)内容板块:参考百视通2012年上半年净利率28%的水平,我们估计华数传媒内容板块贡献的EPS为0.07元,根据行业平均25-30倍PE得到的合理估计范围为1.66-2.00元。3)整合有线电视及内容板块,华数传媒的合理价格为4.59-5.60元。考虑到华数集团旗下尚有湖州/丽水/嘉兴/金华/新昌5地有线网络49%股权,同时也是浙江省有线网络整合的主体(浙江省有线用户1344万户),资产整合预期始终存在,并且承诺注入杭州宽带用户超过20万户,成为股价长期上涨驱动力。